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李迅雷:从广义财政角度看中国经济回暖原因及未来空间

国际 | 发布时间:2017-08-28 | 人气: | #评论#
摘要:如果说2016年的经济走稳主要是靠政策扶持下楼市加杠杆和小排量汽车的税收优惠的话,那么,今年这两大政策因素都已经大大减弱了,为何经济依旧维持稳中趋升的走势?外需的改善恐

如果说2016年的经济走稳主要是靠政策扶持下楼市加杠杆和小排量汽车的税收优惠的话,那么,今年这两大政策因素都已经大大减弱了,为何经济依旧维持稳中趋升的走势?外需的改善恐怕只能解释部分原因,我们认为,2016广义财政支出大幅增加可能是被忽视的一大重要因素,而且,财政投入对拉动经济增长存在一定的时滞,正如PPI的回升对民间投资增速的提升存在一定时滞一样。本文提出广义财政支出这一概念,并以此来分析它与经济增长的关系,以及未来广义财政支出继续发挥作用的条件与空间。

一、为何我国财政赤字率总是波澜不惊

财政政策是公认的提振总需求的有力手段,尤其是在金融危机时期,以及内外部需求大幅波动的时期。但通过对比金融危机时期各国的赤字率可以发现,无论是美、日、欧等发达国家,还是印度、俄罗斯、巴西等发展中国家,财政政策力度都比我国要大得多。美国金融危机时赤字率一度突破10%,即便是其经济复苏强劲的今天,赤字率仍有4%。此外,俄罗斯和巴西在应对外需骤减时,赤字率也分别突破了6%和10%。

反观我国,无论是在金融危机时期,还是在经济下行的新常态,财政部口径和IMF口径的赤字率均仅在0%-4%之间波动。根据每年两会政府工作报告对当年财政政策的提法,在2009年之前的持续四年的稳健财政政策时期,赤字率仅为1%左右。2009年之后,虽然财政政策转向积极,但赤字率也仅在2%-4%之间徘徊。那么,在投资占拉动经济主导地位的中国,如何能做到赤字率如此之低而且如此平稳?

图1:发达国家与中国赤字率比较(%)

数据来源:IMF、中泰证券研究所

图2:发展中国家与中国赤字率比较(%)

数据来源:IMF、中泰证券研究所

二、构建狭义与广义财政支出

要回答上述问题,首先需要剖析我国财政支出的结构。我国财政整体其实包含四本预算,一是一般公共预算;二是政府性基金预算;三是国有资本经营预算;四是社会保险基金预算。大家平时所称的财政支出,只是指一般公共预算支出,我们的官方赤字率其实只是一般公共预算赤字。

政府性基金预算赤字和国有资本经营预算赤字并未包含在官方赤字率中,尽管政府性基金预算是地方政府的重要收支来源,而且额度非常巨大。以2016年为例,全国政府性基金支出达到了4.69万亿,规模达到一般公共预算支出的24.8%,其中国有土地使用权相关支出占到政府性基金预算的80%左右,主要用于土地开发,城市和农村的基础设施建设,以及支付地方政府土地储备专项债券等。因此,非常有必要将政府性基金预算纳入整体财政支出及赤字考虑范畴。

首先定义:

“狭义财政支出”=“一般公共预算支出”(包含国债和地方一般债券融资支出)

+ “全国政府性基金支出” (包括地方政府专项债券融资支出)

+“国有资本经营预算支出”

因为社保基金预算主要涉及社会保险费收支情况,故暂不放入定义范畴。这里狭义财政支出只是统计了政府所谓“预算内”和“预算外”的支出情况,但我国的现实情况是,很多准政府机构出于拉动经济增长、促进基建投资和推动重点项目的目的,依赖准政府信用,通过各种方式进行投融资,这其中既有向金融机构发债,也有直接从央行融资。准政府机构性质尤其突出的是政策性金融机构和地方融资平台。鉴于此,非常需要构建更加“广义的财政支出”以囊括更加全面的政府财政支出项目。

“广义财政支出”=“狭义财政支出”

+“城投债融资支出”

+“政策性银行金融债融资支出”

+“抵押补充贷款融资支出”(PSL)

+“铁路建设债融资支出”

+“专项建设债券融资支出”

在“狭义财政支出”基础上所加上的支出项目,无一例外地都属于享有准政府信用并投向基础设施和基础产业相关领域,因为难以统计这些支出项目的具体支出时间和进度,所以只能“以收定支”,假设支出与收入的节奏是完全吻合的。下面是这些支出相对应的收入。

一是城投债。人大批准的地方政府债券和专项债券并不能满足地方政府的融资需求,所以城投债便成为为地方政府基建融资的重要手段,2016年城投债净发行额高达1.3万亿元。

二是政策性金融债。国开行,农业发展银行与进出口银行,通过国家信用发行金融债券融资(金融债券风险权重为0%),以支持基础设施、基础产业等国家重大项目。以国开行为例,2015年其通过金融债融资1.1万亿元;贷款投向方面,铁路占比8.1%,公路占比17.5%,电力占比8.8%,公共基础设施占比13.4%,棚户区改造占比14.7%,石油石化占比6.6%。在当前经济下行时期,商业银行受制于顺周期和行为短期化的特性,放贷意愿不强。而开发性金融定位于中长期贷款业务,具有较强的逆周期和稳增长的功能。

三是中国铁路建设债券。原铁道部以及现在的中国铁路总公司是发债主体,融资主要用于铁路建设,鉴于铁路具有非常强的基础设施属性,国务院批准铁路建设债券为政府支持债券,并曾对2011-2013年铁路建设债券的机构投资人给予税收优惠。

四是抵押补充贷款(PSL).PSL是央行在2014年创设的货币政策新工具,是再贷款的一种方式,旨在支持棚户区改造等项目。其中,国开行专项用于发放棚户区改造贷款、城市地下综合管廊贷款等两类贷款;进出口银行专项用于发放“黑字还流”(境外人民币贷款)、军品贷款、国际产能合作和装备制造合作(含核电、铁路)、“一带一路”等四类贷款;农业发展银行专项用于发放重大水利工程过桥贷款(国家172项重大水利工程)、水利建设贷款、棚户区改造贷款、农村公路贷款等四类贷款。2016年央行共发行PLS 9714亿元,2017前七个月人民银行对三家银行净增加PSL共583亿元,7月末PLS余额为24694亿元。

五是专项建设债券。作为“稳增长”的主要政策工具之一,专项建设债是指由国开行、农发行向邮储银行定向发行的专项债券,由财政贴息90%,类似于准国债。资金用途定向为专项建设基金,该基金再用于项目资本金、股权投资和参与地方投融资公司基金。使用资金的企业每年仅需承担1.2%的成本,期限长达10年-20年。专项建设基金从2015年8月开始每个月分批投放,共计8000亿元;2016年上半年按季已发放两期,规模1万亿元。

这五种收入对应的支出,均是由中央加杠杆或者地方政府加杠杆,将资金投向基建等领域,投向实体经济。其中,PSL和专项建设债券则是央行货币政策财政化的标志,这其中既体现了地方债务率高企的无奈,也有提高资金使用效率的初衷。

图3:“广义财政支出”的构成

数据来源:财政部,中泰证券研究所

图4显示了广义财政支出分项占比,我们可以发现,整体上城投债与政金债占比较高,2014年底启动的PSL与2015年下半年启动的专项债规模也较大。这五项支出占到广义财政支出的3%-36%,占比较高的两个阶段分别是2014年上半年,以及2015年下半年到2016年上半年。

图4:广义财政支出分项占比

数据来源:中泰证券研究所

注:因国有资本经营预算支出数据缺失,故此处未包含。

从图5也可以看出,这两个时期广义财政支出同比增速远快于狭义财政支出同比增速。主要原因为2014年一季度GDP增速从2013年7.7%的平台滑落至7.4%,政府稳增长力度加码所致,这期间城投债和政金债额度大幅增加。此外,2015年下半年经济回落势头加快,三季度GDP首次跌至7%以下,促使政府推出万亿级别专项建设债权等稳增长措施。

图5:广义与狭义财政支出同比增速(%)

数据:中泰证券研究所

注:因全国政府性基金预算收支的月度数据从2012年中开始,所以2012-2013年广义和狭义财政支出同比出现巨大波动。

三、广义和狭义“赤字率”

通过计算广义和狭义的财政赤字与GDP的比值,得到广义和狭义财政的赤字率——官方和狭义赤字率分别是3%和2.8%,见图6.

图6:中国广义和狭义赤字率以及官方赤字率

数据来源:中泰证券研究所

广义财政赤字率从2010年开始缓慢上升,2012年达到一个高点,2013年稍微回落后,2014年开始一路飙升。赤字率不断上升的背后,是日渐疲软的经济增长态势。我国GDP增速在经过金融危机强刺激之后一直回落,虽然2012年触底回升,但随后继续缓慢下行。避免经济硬着陆的关键支撑,就是与财政支出紧密相连的基建投资的平稳增长,如图7所示。

图7:基建投资是稳增长的重要手段

数据来源:中泰证券研究所

相较而言,狭义财政赤字率要小于官方赤字率,这主要得益于结转结余资金与中央预算稳定调节基金在财政支出压力较小的年份的沉淀,然后在支出压力较大的年份集中释放,起到跨期调节的作用。2015和2016年的“结转结余及调入资金”分别高达8055亿元和7271亿元,原因就是2010-2014年期间大量的预算结余,从而平滑了后两年的财政赤字。

“狭义财政赤字”=“狭义财政支出”— “狭义财政收入”

=“狭义财政支出”—(“一般公共预算收入”+“政府性基金收入”

+ “国有资本经营预算收入” + “结转结余及调入资金”)

“广义财政赤字”=“广义财政支出”—“广义财政收入”

其中,可以用“狭义财政收入”代替“广义财政收入”进行计算,因为政府或政府融资平台通过城投债、政金债、铁路债、PSL以及专项建设债券五种方式获得资金的过程,是利用准政府信用或平台信用向市场或者央行融资而得到的收入,类似于政府通过国债进行融资,并非实际收入。此外,鉴于中央预算稳定调节基金每年调出和补充额度差距不是很大,所以未列入计算。

此外,本文广义财政赤字的计算过程中未包含以下三项内容:

一是未包含截至2014年底地方政府通过银行贷款、融资平台等非债券方式举借的14.34万亿元的地方政府存量债务。根据2013年10月审计署关于全国性债务的审计结果,截至2012年底和2013年6月,地方政府负有偿还责任的债务分别是9.6万亿元和10.9万亿元。因无法得到这一口径政府债务的准确年度和月度数据,谨慎起见,我们未将此项包含入广义财政支出。毋庸置疑,如果将这部分债务加入到广义财政赤字的计算中,我国的广义财政赤字率将大幅上升,这也凸显出我国经济运行对财政赤字以及基建投资的倚重程度。

二是未考虑政府资本在PPP项目融资中的撬动作用。PPP是2014年以来政府拉动经济增长的重要政策工具之一,PPP项目实施过程中通过财政资金所撬动的社会资本和金融资金规模巨大。2016年3月,财政部联合社保基金理事会、几大商业银行发起设立了1800亿元的PPP基金,为重大项目中的PPP项目提供融资支持。财政部PPP中心数据显示,2014年初到2017年6月末,财政部PPP入库项目总投资额达16.4万亿元,其中已签约落地项目投资额达到3.3万亿元。

三是未考虑政府资本在产业引导基金中的杠杆作用。2015年以来,国家和地方政府设立了多支产业引导基金,发挥政府资金杠杆作用,吸引有实力的企业、大型金融机构等社会、民间资本参与,助力创业创新和产业升级。例如2015年1月提出的总规模400亿元的新兴产业创投引导基金,以及2016年成立的首期规模10亿元的京津冀产业结构调整引导基金等。

四、财政支出与基建投资

由于今年上半年政府财政支出高速增长,大家纷纷担心下半年财政支出形势,担心财政支出的低增长可能会拖累基建投资,因此,不妨探讨一下哪些指标是基建投资的领先指标。

中国经济增长靠投资,而经济下行期稳增长的手段主要靠基建投资,如图7所示,2013年以来GDP增速持续下滑,相对应的固定资产投资以及其中的房地产投资和制造业投资也持续回落,唯独基建投资一枝独秀维持较高增速。按理说基建投资主要靠中央和地方的财政支出来推动,所以财政支出与基建投资同比增速相关性拟合应该非常好,但事实真是如此吗?

图8描绘了广义、狭义和普通财政支出三个口径与基建投资增速的关系,但很难说任何一个口径的财政支出对基建投资有领先或者同步的关系。不妨观察固定资产投资预算内资金与基建投资的关系,结果发现二者之间表现出较高的相关性。

图8:三个口径财政支出与基建投资

数据来源:中泰证券研究所

图9:固定资产投资预算内资金与基建投资

数据来源:中泰证券研究所

通过回归方法对此进行验证,分析了三种口径财政支出和固定资产投资预算内资金,与基建投资的关系,结果见图10:固定资产投资预算内资金与基建投资的拟合程度最佳,是预测基建投资的首选。从对基建投资的拉动弹性来说,依次是广义财政支出、一般预算支出、狭义财政支出,预算内资金的拉动弹性最小。

图10:财政支出与基建投资的回归结果

数据来源:中泰证券研究所

五、经济回稳成为金融去杠杆的时间窗口——财政政策如何应对

表面上看,今年上半年财政支出保持了较高的增速,市场普遍预计下半年随着财政支出增速下滑,基建投资也会偏弱。此外,大家还担心,随着中央预算稳定调节基金余额的不断减少,今后财政支出的来源会捉襟见肘。

但如果站在广义财政支出的视角去观察,结果会完全不同,因为城投债、政策性金融债、PSL贷款等各种“创新型”政府融资渠道依然畅通。

尽管广义财政支出同比增速从2016年10月就进入负增长,而且负增长态势一直维持到今年7月,其中广义和狭义财政支出增速的差额才是需要重点关注的。

如图8所示,2012年以来广义财政支出与狭义财政支出出现了两次背离。第一个背离是2015年3月到2015年6月期间,主要是城投债发行量大幅下降,净融资额比上年同期下降了64%。第二个背离是2017年1-7月,该阶段城投债净融资额同比下降88%;政策性金融债净融资额同比下降64%;专项建设债券净融资额为零,而去年同期为1万亿人民币;PSL净融资额同比下降43%。

其主要原因是年初以来,金融去杠杆形势严峻,市场利率显著抬升,不仅影响了城投债的发行,连政策性金融债也受到影响。同时,得益于2016年四季度经济出现企稳态势,作为稳增长利器的专项建设债券也没有推出。所以,当大家在讨论上半年财政支出增速超预期,资金较往年提前拨付的时候,背后其实是广义政府融资大幅下降形势下的不得已而为之。

因此,当大家都在关注供给侧改革所带来的中上游繁荣景象时,不应该忘记,是广义财政支出的大幅扩张推动了2015年四季度以来的本轮经济回暖,2015年四季度到2016年二季度,广义财政同比增速加快二十一个百分点,新增投入专项建设债券1.8万亿元,城投债净融资额增长105%;政策性金融债净融资额增长27%。同时,也更不能对金融去杠杆所带来的,广义财政收入的大幅收缩以及地方政府融资的严格规范掉以轻心。

2017年政府信用融资增速已经出现持续下行,先行指标已经大幅走弱,财政只能依赖狭义财政支出。在上半年财政支出的高增速背景下,我们测算下半年一般公共预算支出增速仅为3%左右,尽管这会给下半年基建投资增长带来一定压力,但鉴于上半年的经济增速已经达到6.9%,即便下半年有所回落,仍可以实现全年的增长目标。

此外,可以视为广义财政支出的PPP中政府投入部分,以及产业引导基金中的政府出资部分,是近两年来占政府支出份额上升的部分。据统计,今年1-7月份,PPP项目的投资规模达到2.2万亿,比去年同期增长38%,说明政府支出部分今年也出现了大幅增加,故不能简单认为今年的广义财政支出已经大幅下降了。

六、今后运用广义财政支出实现稳增长的几个前提条件

鉴于2020年实现GDP和人均收入翻番的全面小康的目标,今后三年(2018-2020年)的GDP增速应该维持在6.5%左右,即稳增长仍将成为核心目标。若今后外部经济环境能够像今年那样维持复苏的话,那么,稳增长目标似乎能够水到渠成,但如果欧美经济见顶回落,则中国要独善其身,则必须维持较高的投资增速,这就需要继续增加财政支出。在狭义财政赤字率难以突破3%的情况下,广义财政支出规模就必须继续增加。

那么,要增加广义财政支出规模,又需要什么样的条件呢?广义财政支出大部分都要通过发债来获得融资,由于这些融资一般都是入不敷出,这就要求融资成本不能过高,也就是说,市场要维持一个低利率的环境。故首先要控制住通胀水平,维持低通胀很关键,如果通胀率大幅上升,则融资成本也会大幅上升。

其次,资产价格要维持稳定,如果出现了如房价大幅下跌,势必会影响到债券融资规模,因为这意味着作为债券融资抵押物的土地价格会出现下跌。因此,中央经济工作会议就明确提出要防止“房价大起大落”。除了房价要维持稳定外,前期召开的中央金融工作会议也提出要防止发生系统性金融风险,这意味着不仅要防止房价大起大落,同时也要维持其他资产价格的稳定。一旦发生系统性金融风险,则经济就有可能出现负增长,从而导致前功尽弃。

第三,人民币汇率也需要稳定,如果人民币汇率有强烈的下行预期,为了应对资本外流的压力,必然会上调利率,从而打压国内资产价格,容易引发系统性金融风险。

如果有了汇率、通胀和资产价格的稳定,那么,未来三年要实现稳增长的目标就相对容易了。即通过增加广义财政支出的方式来,维持投资高增长,尤其是基建投资。至于对政府未来杠杆率水平上升的担忧,大可不必,不仅因为当前的杠杆率水平并不算高,宽口径统计,也不过50%左右,只是美国当前政府杠杆率的一半;而且,由于中国各级政府部门所拥有的以土地为核心的不动产规模非常大,同时,还拥有大量国企,净资产的总规模远超美国政府,这说明要继续增加政府的负债,如继续扩大广义财政的支出规模,也几乎没有障碍。

从当前看,去杠杆的重心是国企去杠杆,政府部门的杠杆率水平即便在欧美日的次贷危机之后,也都是无一例外地上行。因此,不要认为金融监管政策趋严会制约今后广义财政支出规模,毕竟逆周期的投资支出一直是稳增长主要手段。(杨亚楠)

责任编辑:王慧
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